漳泽电力深陷债务“泥沼” 高杠杆成负累

近期，漳泽电力(2.620, 0.00, 0.00%)披露2019年半年度报告，报告期内公司实现营业收入58.37亿元，同比增长10.62%；实现归属于母公司所有者的净利润3737.48万元，同比下滑89.32%；扣非后归属于母公司所有者的净利润1292.16万元，去年同期为-3.8亿元；经营活动产生的现金流量净额1.59亿元，同比下降71.22%。

漳泽电力称实现经营性的扭亏为盈主要是“全力推行‘日利润管控模式’，争电量保电价，降低燃煤成本，火电利用小时完成2411小时，同比增加739小时”。

可再生能源发电盈利可期 短期难言“救世主”

漳泽电力主要营业范围包括电力商品、热力商品生产和销售，燃料、材料、电力高新技术、电力物资的开发销售。

发电业务是其核心业务，漳泽电力称在加快大容量、高参数火电发展的基础上，公司大力发展世纪新能源网、太阳能(3.300, 0.00, 0.00%)发电等可再生新能源产业，大力提高可再生能源的发电比重。

其次是热力业务，漳泽电力售热业务集中于山西地区，热力收入主要来自其所属同达热电、临汾热电、王坪热力、蒲洲热电、漳泽发电分公司等电厂，主要服务对象为重点工业企业以及电厂所在地区居民。

分行业来看，2019年上半年发电业务实现电力收入48.38亿元，占比92.12%，实现毛利9.6亿元，毛利率为19.85%；热力收入4.14亿元，占比7.88%，实现毛利-1.48亿元，毛利率为-35.77%，可以明显看出，电力业务作为核心业务，无论是营收规模和盈利贡献都是热力业务不可比拟的，所以漳泽电力的业绩还得看电力业务的表现。

电力业务又细分为火电、光伏和世纪新能源网，分别录得营收41.61亿元、5.24亿元和1.54亿元，对应占总收入的比重为79.21%、9.97%和2.94%，同比增长28.23%、84.02%和-15.58%，可见漳泽电力依然是一家火电为主的企业，由于火电行业未来受限于环保等政策调控，同时受到清洁能源发电的市场挤压，火电的发电量仍处于下行趋势，而随着电力市场化改革的推进，未来的售电单价也有下降的动力，如漳泽电力的可再生能源营收不能成功接棒火电，短期内经营依然不容乐观。目前营收上光伏虽然增长较快，但规模上依然不足以成为营收增长的支柱，而世纪新能源网更是同比下降，可再生能源短期难言漳泽电力的“救世主”。

可喜的是盈利的贡献变化，火电实现毛利5.59亿元，光伏为3.08亿元，世纪新能源网为0.94亿元，火电贡献总毛利的68.83%，光伏达到了37.89%，世纪新能源网为11.51%；毛利率来看，光伏和世纪新能源网的毛利率为58.77%和60.63%，远高于火电的13.44%，可见可再生能源虽然规模上尚未成为漳泽电力的支柱，但高毛利率带来的高盈利还是可期的。

财务费用成了利润黑洞

值得注意的是，近年来漳泽电力一直背负着一个沉重的包袱，那就是吞噬了巨额利润的财务费用。 2015年至2018年以及2019年中报显示，利润表中财务费用分别是9.65亿元、9.77亿元、13.04亿元、16.00亿元以及8.68亿元，占同期营业收入的比重分别为10.61%、11.83%、13.69%、14.25%以及14.86%，如上图所示，财务费用的绝对金额和占比都在逐年升高，对利润的影响也越来越大，过高的财务费用导致漳泽电力近年来一直增收不增利，财务费用堪称利润表中的盈利黑洞。
造成财务费用过高的原因自然是负债过高，漳泽电力2015年至2018年以及2019年上半年的资产负债率分别为77.57%、76.79%、83.44%、84.00%和83.25%，负债率一直处于较高水平同时还呈现逐年上升趋势，通过放大财务杠杆的方式显然并没有起到放大净资产收益率的效果，仅费用化的利息就已经严重拖累了漳泽电力的经营业绩，越来越沉重的财务负担成了漳泽电力难以言说之痛，而膨胀的债务更是让其易上难下。

药不能停

过度的财务杠杆一旦不能成为业绩的“良药”，伴生的“副作用”偿债压力却会逐步让企业越陷越深，无效却有瘾，产生不能“停药”的依赖性。 漳泽电力2016年筹资活动产生的现金流量净额大幅流入94.01亿元（其中取得借款收到的现金-偿还债务支付的现金为75.55亿元），2017年再度流入17.18亿元（其中取得借款收到的现金-偿还债务支付的现金为18.43亿元），两年的新增债务高达近百亿。而2018年已经开始进入了净偿还期，2018年筹资活动产生的现金流量净额流出25.1亿元，2019年上半年再次净流出22.71亿元。

根据2019年中报数据，其短期借款尚有76.74亿元、一年内到期的非流动负债47.81亿元，应付票据28.73亿元，合计高达153.28亿元的短期债务需偿还，仅凭账面34.45亿元的货币资金，还难以满足巨大的资金缺口。

如果自身的“造血”能力不足，“药不能停”就成了唯一的选择。

根据漳泽电力公告，为拓宽融资渠道，优化融资结构，降低融资成本，满足公司发展对资金的需求，经漳泽电力2019年8月15日召开的第九届董事会第七次会议审议，同意公司通过商业银行在北京金融资产交易所注册发行债权融资计划，总额度不超过10亿元，本次拟注册和发行债权融资计划的期限不超过3年。

经2019年7月19日召开的第九届董事会第六次会议审议，同意公司通过商业银行在银行间交易商协会注册发行超短期融资券。本次拟注册超短期融资券的规模不超过30亿元人民币；本次拟注册和发行超短期融资券的期限不超过270天（含270天）。

值得注意的是，通过筹措短期带息负债借新还旧的方式毕竟只是权益之计，只有获得长期融资或者新的股东投入，才能真正控制财务风险，而只有恢复自身的“免疫能力”，提高经营业绩，才能真正“停药”，重获财务“健康”。