［中金公司：买入］收购越南光伏 加速一体化产能扩张 增强海外市场竞争能力

公司近况

隆基股份2月23日晚间公告以现金收购宁波江北宜则新能源科技有限公司（因其子公司产能位于越南而通常简称为“越南光伏”）100%股权。交易完成后越南光伏三名高管股东（一致行动人）承诺起码继续任职至业绩承诺期后2年（即2023年），且做出避免同业竞争承诺。当前签署的是初步框架协议，交易双方尚需进行尽职调查并完成各自公司的审批程序后，方能完成本次交易。目前双方约定在不晚于2020年6月30日签署正式协议，不晚于8月31日完成资产交割。

收购对价隐含8.1倍2019年市盈率，低于隆基（24.1倍）和组件企业平均（11.9倍），对隆基而言估值合理。不考虑后续的浮动对价，当前收购基准定价17.8亿元人民币，按2019年越南光伏承诺2.2亿元人民币扣非净利润计，隐含8.1倍市盈率，低于隆基和组件企业平均。按2019年3季度末越南光伏净资产计隐含1.3倍市净率，低于隆基2019E的4.9倍市净率。此外隆基还将根据越南光伏2019-2021年累计扣非净利润是否达到7.12亿元人民币情况获得业绩补偿或支付浮动对价。我们认为参考行业当前市场估值，此次基准定价估值水平合理，隆基2020年度约70亿元的经营现金流也足以支持此次17.8亿元的现金对价。
评论

7吉瓦越南组件产能，有望迅速提升隆基海外市场竞争力。标的公司生产基地位于越南，目前拥有光伏电池年产能超3GW（约相当于隆基2019年末电池产能的30%），光伏组件年产能超7GW（约相当于隆基2019年末组件产能的50%），主要生产市场主流单晶PERC产品，转换效率约为22%，具有较强竞争力。且越南基地可规避美国针对中国光伏产品的贸易壁垒，我们认为此次收购将迅速提升隆基在海外的竞争力，实现公司2020年20吉瓦的组件出货目标，更好把握包括美国市场在内的海外需求。同时由于隆基预计此次收购并不会影响现有国内扩产进度，伴随电池自给率提升，我们预计2020/21年一体化盈利贡献将超过2/3。
估值建议

由于当前仅为框架协议，尚待完成尽职调查及审批程序，交易存在不确定性，我们暂时维持隆基盈利预测不变。维持跑赢行业评级和33.5元目标价，对应20.3和17.4倍2020/2021年市盈率。目标价较当前股价有1%下行空间，当前股价交易于20.7和17.6倍2020/2021年市盈率。
风险

海外光伏需求不及预期。