广发证券：全面分析中国新能源电池三家龙头企业

中日韩三足鼎立

日本是动力电池行业发展的先驱，早在1995年丰田公司的镍氢锂电池便已应用于普锐斯混动动力汽车，随后形成了近10年日本对于锂电池行业主导，市场占比曾一度达全球的80%；随后， 韩国三星SDI、LG化学分别于2008年、2009年进入动力电池市场，与本国汽车厂商现代、起亚展开深度合作，挑战日本锂电池行业主导地位，2011年韩国在动力电 池领域全球份额已达到35%，与日本仅有6个百分点的差距；2014年起中国新能源汽车产业爆发，带动中国本土动力电池产量成倍增长，2015年中国便成为了动力电池世界第一生产国，全球市场份额约55%。
从近年全球市场格局来看，松下依然是世界最大动力电池生产商，2016年市场 占比15.8%。而销量前十名中国企业囊括7家，其中比亚迪与CATL销售量已与松下相当，成为全球动力电池行业的第一梯队。

国产电池磷酸铁锂转向三元

截至2016年中国动力电池磷酸铁锂路线仍然占比7成以上属于主流地位，三元路线方兴未艾正在快速增长，而全 球范围前期以AESC为代表的锰酸锂路线陆续向三元路线过渡，占比已达到46%， 考虑中国因素，海外企业主流路线仍是三元。随着中国企业陆续转向三元，国产电 池将于日韩竞品正面竞争。

动力电池时代下，高端锂电材料仍有国产化空间来降低制造成本。正极材料领域已经成长出杉杉股份、天津巴莫等钴酸锂全球龙头企业，而动力用三元材料尤其高镍三元材料与海外领先企业优美科、日亚、L&F仍有差距，目前国内仅有宁波金和、贝特瑞、天津巴莫率先量产NCM811/NCA，预计2019-2020年高镍三元电池需 求爆发后NCM811/NCA国产化空间巨大；隔膜属于最晚国产化的锂电材料，2016 年以前动力用市场仍然以进口旭化成、东丽东燃、SK为主，而2016年下半年以来星源材质、沧州明珠在干法隔膜以及上海恩捷、湖南中锂在湿法隔膜的投入迅速推动隔膜国产化，尤其湿法隔膜预计2018年充分实现国产化。

类似苹果产业链的成长机遇

目前海外高端新能源乘用车仍然以LG化学、松下、三星SDI供应电池为主，而国内电池企业中仅 CATL进入宝马等外资车厂供应链，国际市场仍未打开。近年全球车企销量排名中除中国企业，海外跨国车企排名相对稳定，2017年超五万台级别车企包括特斯拉、 宝马、通用、日产、丰田。

全球爆款车型供应链决定全球电池厂商格局。松下独家供应特斯拉，并配套丰田普锐斯经典车型，奠定全球动力电池龙头地位；LG化学配套车型囊括日产聆风、雷诺Zoe、雪佛兰Bolt等爆款车型，外资电池厂仅次于松下；三星SDI主要配套 宝马、大众等车型，排名相对靠后。随着后期大众、宝马、丰田、本田等车企发 力，中国电池厂商若切入其明星车型供应链，复制ATL-苹果供应链崛起经验，将有望一跃成为电池巨头，挑战现有全球动力电池格局。

中国动力电池企业的选择：CATL、比亚迪与国轩高科
CATL：联姻龙头车企，打造“中国的松下”

CATL脱胎于ATL动力电池事业部，2011年独立运作，2014年与ATL脱离资本 联系，目前已是中国唯一一家向国外乘用车企提供动力电池系统的企业，3月6日正式成为大众集团MEB电动车平台动力电池供应商，击败LG化学、松下、三星 SDI。CATL采用典型日本模式与北汽新能源、上汽集团等龙头车企深度绑定，早 期2009年利用与北汽集团合资建立普莱德锁定北汽新能源、北汽福田重要客户， 2017年和上汽联手合资建厂，把握未来上汽产业链成长机遇。

2009年11月北大先行（正极材料）、CATL（电芯）、北汽控股（乘用车） 和北汽福田（客车）共同出资成立北京普莱德新能源电池科技有限公司，注 册资本为1亿元，四家公司股权占比分别为38%、24%、23%、10%，2010 年投入运营0.24GWh世界第一条动力电池模块全自动生产线1期。

2017年5月上汽集团与宁德时代联合新设两家合营企业——时代上汽与时代 上汽，其中时代上汽注册资本20亿元（上汽管理49%、CATL51%）负责电芯 生产，上汽时代注册资本3亿元（上汽管理51%、CATL49%）负责Pack生 产，规划2020年实现36GWh产能，富裕产能可向其他新能源整车厂开放。

2016年12月东风集团与CATL正式签订战略框架协议，随后以3.4亿元入股， 间接控股0.4%。2016年6月长安汽车就已经与CATL签署战略合作协议， 2017年6月长安汽车以5.19亿元间接收购宁德时代0.3855%的股权，成为继上汽、东风之后第三家参股CATL车企。

比亚迪：从盐湖到整车，构建全产业链生态

比亚迪作为新能源汽车行业的先行者，通过垂直整合实现从锂资源到整车的全产业链布局，保证新能源车的供应链稳定性。目前比亚迪新能源车全部自供电池、 电机、电控，单独考量动力电池事业部则已实现四大材料的完整布局，仅留部分份额外购。

比亚迪转向三元电池路线后，迅速完成了对三元前驱体的布局。2017年8月， 比亚迪与中国冶金、国轩高科、曹妃甸三家公司出资金额分别为0.94亿元、4.78 亿元、2.81亿元、8.43亿元，出资比例分别为10%，51%，30和9%，合资公司运营三元正极材料前驱体项目，分两期建设，一期项目设计生产提供NCM523 三元材料前驱体4.8万吨和NCM622三元材料前驱体4万吨，二期将增加一条同等处理能力的生产线。

2017年3月，陕西商洛比亚迪电解液和石墨负极项目正式开工设计，电解液项目年产1.2万吨，有望成为国内同行业生产规模最大的生产线。2016年8月，比 亚迪宣布年产3.6亿平方米新型电池隔膜项目开始运行，隔膜以实现部分自产， 动力电池隔膜纸项目总投资5亿元。项目建成后，可达到年产动力电池隔膜 36000万平方米的建设规模。

国轩高科：深度材料布局，对标LG化学

国轩高科始终专注于化学材料的研发投入，磷酸铁锂正极材料已实现完全自 产，三元材料预计2018年将完成自产，硅碳负极预计2019年投产，隔膜则与国内 龙头企业星源材质合资建厂，实现产业链深度整合，另外开始涉足电机电控动力总 成以及充电设施，形成以动力电池制造为核心的产业链联动协同。

磷酸铁锂正极材料：2015年底公司对全资孙公司合肥国轩电池材料有限公司增 资10亿元，注册资本由1亿元增加至11亿元，加大正极材料产能扩充，保证电 池组生产需要。国轩材料“年产5万吨锂电池材料项目”入选国家2015年第一批专项建设基金项目，目前公司电池生产所需磷酸铁锂正极材料可全部自产。

隔膜：2015年10月29日公司与星源材质签订框架协议，出资3500万元（35%） 合作共同投资设立合肥星源，在合肥庐江建设锂离子电池隔膜生产线，一期建 设年产8000万m2湿法动力锂电池隔膜生产线两条和陶瓷涂覆生产线四条。 2016年7月合肥星源决定增资扩股，注册资本由1亿元增加至6.5亿元，其中深 圳星源持股比例为40.15%，合肥国轩持股比例为26.92%，合肥城投持股比例 为30.77%。合肥星源预计2017年下半年将释放产能4000万m2，对应可满足 2GWh动力电池生产需求。

三元正极材料及硅碳负极材料：2016年11月，国轩材料使用募集资金5亿元， 总投资额65377.75万元投资年产1万吨高镍三元正极材料和5000吨硅基负极材料产业化项目。项目建设周期12个月，正负极材料不直接对外销售，全部用 于自身生产需要。2017年8月，国轩高科联合中冶集团、比亚迪、曹妃甸共同 设立合资公司，保证公司三元前驱体材料供应。

电动汽车动力总成：2016年11月，国轩材料使用募集资金2.5亿元，总投资额36，247.30万元投资年产20万套电动汽车动力总成控制系统建设项目项目完成 后，该项目建设周期24个月，建成后将形成年产20万套电动汽车动力总成控制系统的产能。与公司现有动力电池产品形成良好的协同效应，为公司下游整车客户提供更完善的新能源汽车动力系统解决方案。