超日太阳能进入重组程序 打破刚兑“金身”正有序

相对于今年上半年“11超日债”信用风险浮出水面时债券市场的强烈反应，此番超日太阳进入重组程序多少显得有些平静，市场对监管部门先行打破民资公募债刚兑体系的思路已有充分预期，后续民资发行人信用事件或仅影响相应个券，对市场冲击料将有限。业内人士认为，打破公募债刚兑体系正有序进行。

伴随着上海一中院的一纸裁定，“11超日债”成为中国资本市场首只被带入破产重组的公司债。2014年6月26日，上海超日太阳能科技股份有限公司（以下简称“超日太阳”）发布公告称，法院已裁定受理公司重整事宜，公募债刚兑“金身”的破除正以一种有序的方式进行。

此次重组申请由债权人提出。超日太阳的公告表示，公司于6月26日收到上海第一中级人民法院的沪一中民四（商）破字第1-1号《民事裁定书》及《决定书》。《民事裁定书》裁定受理申请人上海毅华金属材料有限公司对超日公司的重整申请，《决定书》中则指定北京市金杜律师事务所上海分所、毕马威振华会计师事务所（特殊普通合伙）上海分所担任超日公司管理人。

按照《中华人民共和国企业破产法》第四十六条的规定，自上海一中原裁定受理超日太阳破产重组申请之日起，“11超日债”将被视为到期，并将同时停止计息。这意味着“11超日债”遭遇实质违约。

业内人士表示，在信用风险管理领域，信用违约通常分为技术违约和实质违约两种形式，前者通常是指由于发行人财务、经营状况变化，导致债务安排中的信用增信、还款安排等发生与原条款不符的情况；后者则是出现了不能正常还本付息的行为。

按照立法上的制度设计，破产重整是指专门针对可能或已经具备破产原因但又有维持价值和再生希望的企业，经由各方利害关系人的申请，在法院的主持和利害关系人的参与下，进行业务上的重组和债务调整，以帮助债务人摆脱财务困境、恢复营业能力的法律制度。

不过，超日太阳在公告中申明，无论超日太阳的破产重整计划能否得到通过和执行，“11超日债”债券持有人均存在不能全额受偿的可能。

超日太阳的声明显然不是杞人忧天。海通证券(9.17,-0.05,-0.54%)的最新研报认为，“11超日债”的增信措施包括公司及子公司的9亿元应收账款、部分不动产及机器设备担保，但应收账款和机器设备处置困难，不动产处于三四线城市九江，地产景气下滑，“11超日债”本息不能保全的可能性仍然存在。

事实上，早在2013年，超日太阳就已经处于资不抵债的状态。财务数据显示，2013年末，该公司资产总额626970.91万元，负债总额654781.13万元，所有者权益为-27810.22万元，资产负债率104.44%。在资产负债结构上，该公司资产以非流动资产为主，期末占比达到65%，负债则以流动负债为主，期末占比61.74%。根据最新的公告，截至2014年一季度，该公司账面资产35.17亿元，负债合计43.01亿元，资产负债率进一步上升至122.29%。

不仅资不抵债，而且超日太阳更是官司缠身。由于公司主要银行借款已逾期，部分供应商货款存在拖欠，债券利息未能得到全额支付，公司已经遭遇到多起诉讼。自2013年年报披露之后，公司再次增加7起诉讼，涉诉金额达3118.16万元。截至2014年6月16日，公司合计涉诉金额为240676.25万元。

数据显示，“11超日债”规模10亿元，债券规模占比大约23%。由于资产在破产重整程序中需要重新评估，普通债权的清偿率尚难预测。申银万国[微博]预计，在破产重组成功的情境下，预计所有债权人都需要按照一定比例承受损失，具体比例需要等待重组方案的出台。在重组失败、进入破产清算的情境下，由于应收账款、固定资产、在建工程等资产的变现能力较低，中性估计债权人需要承担50%的损失。

尽管“11超日债”的最终偿付情况还是充满变数，不过债券持有人需要为此付出等待是确定无疑的。业内人士表示，如果有合适的重整方案，破产重整可以很高的效率执行。以此前的山东海龙(2.88,-0.04,-1.37%)为例，其从破产重整到执行完毕，大约花费了半年时间。不过，山东海龙的重整成功与政府的介入和股东的配合密不可分，而超日太阳的民营企业属性或导致其不能获得政府强力支持。这意味着，“11超日债”投资者等待偿付的时间或至少需要6个月。

相对于今年上半年“11超日债”信用风险浮出水面时债券市场的强烈反应，此番超日太阳进入重组程序多少显得有些平静。招商证券[微博](10.09,-0.03,-0.30%)认为，今年3月份“11超日债”付息违约造成市场大幅调整后，市场对监管部门先行打破民资公募债刚兑体系的思路已有充分预期，后续民资发行人信用事件或仅影响相应个券，对市场冲击料将有限。“打破公募债刚兑体系正有序进行。”上述券商分析师孙彬彬认为，此次公司进入破产重整流程，符合之前监管部门提出的信用风险“定点试爆”、逐步打破刚性兑付体系的思路。上海证券也认为，此次公司破产重组以及债券出现实质性违约基本在市场预期之中，而且“11超日债”的违约只是个别现象，不具有传导性，因此，此次公司债实质性违约不会导致产业债信用利差的上升。

不过，需要警惕的地方不是没有。海通证券就表示，至少应警惕避险情绪延两个维度蔓延。其一是需警惕投资者对民营企业债券进一步不信任的情绪加剧。数据显示，交易所公司债中最新的到期收益率高于9%的公司债券共有25只。在25只高收益债中，发行人为非国企的有15只，达到52%，高于民营企业债在公司债整体中的比例。民营企业被认为抵御风险的能力较差，其债券更易沦为高收益债。

其二是警惕避险情绪蔓延对过剩行业发行人的债券不利。从高收益债发行人的行业分布来看，主要集中在化工、钢铁、有色、轻工、机械等具有周期性和产能过剩特征的行业。在经济下行和结构转型压力下，这些行业的企业偿付能力很难得到改善。