兴业证券：联合光伏发电量高速增长

电费收入快速增长。公司 2016 年上半年实现营业收入 452 百万元人民币，同比增长59.8%(2015 年上半年：283 百万元)；实现 EBITDA 人民币 376 百万元，同比增长 77.2%(2015 年上半年：212 百万元)；实现归属股东净利润为 249 百万元，同比增长 2.5%(2015 年上半年：243 百万元)。上半年公司基本和摊薄 EPS 分别为人民币 5.22 分和 3.73 分，分别同比下降 6.8%和增长 3.6%。公司上半年业绩同比上升主要是因为并网电站容量增大使得发电量快速增长，从而带动电力销售和电价补贴数目同比快速增长；但由于众多公允价值变动项目使得归属股东净利润基本持平。

并网电站容量持续增长，发电量快速提升。截止 2016 年上半年末，公司共拥有 26 个光伏电站，总装机容量达到 996M W，上半年新增装机容量为 20M W；但同比增幅较大，达到 56%。公司的光伏电站主要位于内蒙古(270M W)和青海(200M W)以及其他西北地区。持续提升的装机容量也使得公司的发电量快速提升，公司上半年完成发电量 60,844M Wh，同比增长 51.8%。考虑到山西大同项目于 6 月末并网，预计公司全年总发电量将在 1,500GWh 左右，同比增幅接近 90%。发电量按区域来看，内蒙古和青海的发电量占到公司上半年总发电量的 44%和 25%，是主要的电量贡献来源，但随着后期电站在各省的均衡发展，预计公司的发电业务将更为均衡。

我们的观点：联合光伏(686.HK)是大型央企招商局旗下的清洁能源运营上市平台。公司依托强大的股东支持，利用灵活多元的融资方式，通过并购自建等方式快速使得光伏装机容量迅速增加，上网电量也随之高速增长。预计未来公司装机容量和上网电量仍将维持快速增长，同时加大自建电站力度。根据 Wind 一致预期，公司 2016、2017年预测 EPS 为 0.05、0.07 元，对应目前股价 0.70 港元 P/E 为 14、10 倍，而静态 P/E为 7 倍，公司估值不高，建议投资者密切关注。

风险提示：电站项目收购风险、电站运营风险。